网红乳企——认养一头牛最担心的问题，还是爆发了。

(相关资料图)

自7月5日招股书披露以来，认养一头牛就遭遇外界的各种质疑：重营销、轻研发，3年烧10亿销售费；认养一头牛认养模式实为“忽悠”；玩出“云花样”后为何销声匿迹？……

时间财经注意到，作为一家集研发、生产与销售的全产业链乳企，认养一头牛“偏科”明显，舍得烧钱营销，但研发投入却严重不足。

招股书显示，该公司销售费用却连年爆增，三年累计高达10亿元。数据显示，2019年-2021年，认养一头牛各期销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元和4.83亿元。其中，营销推广费已从2019年的0.71亿元增长到2021年的4.14亿元。在其2021年近5亿元的销售费用中，营销推广费占比已超八成。

而在研发投入方面，2019年-2021年，认养一头牛的研发费用分别为0元、61.39万元及687.13万元，三年累计仅750万元。

结果是，公司却陷入“增收不增利”的尴尬。招股书显示，2019年至2021年度，认养一头牛营收分别为8.65亿元、16.50亿元和25.66亿元，净利润分别为1.05亿元、1.47亿元和1.40亿元。

“在营销方面非常巨大的投入，也逐渐将这家企业操作为一个网红品牌。认养一头牛最大的风险在于其产品力不足，从专利技术上看，我并没有找到它的发明专利，有的只是对产品品质没有什么贡献的外观专利，所以它本质上还是在走营销路线、网红路线，在技术创新上是缺乏的。作为食品企业，这也会引起消费者的担忧。”艾媒咨询集团CEO兼首席分析师张毅对时间财经表示。

对于认养一头牛IPO，广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬也对时间财经表示，“认养一头牛”的模式在没有供应链加持的情况下，容易被认为是噱头，未来要看“认养一头牛”的具体落地情况，比如产业链的完整度、奶源品质、创新服务体系、以及相关的产品线。

对于外界的质疑，认养一头牛，似乎早有预感。在其招股书中，认养一头年明确提醒投资者：公司主导品牌“认养一头牛”在乳制品行业已初步具备较高的知名度和用户基础。但若未来出现品牌形象维护不力，使得消费者对公司产品的信任度和忠诚度下降，进而将会对产品销售产生重大不利影响。同时，如果未来乳制品行业或本公司受到媒体的负面不实报道，对行业发展及公司品牌认知产生重大不利影响，相关报道或认知及其扩散情况未能得及时、有效的澄清和消除，将可能对公司经营业绩造成不利影响。

认养一头牛，徒有虚名？

“买牛奶，不如认养一头牛。”是品牌认养一头牛赢得消费者青睐的原因之一。

不过，“牛主人，咱家线下养不了真牛。”虽然将消费者称之为“牛主人”，但网红乳企认养一头牛的客服仍对时间财经否认可通过其平台“认养一头牛”。

但此前，认养一头牛官微公开表示：2020年5月，认养一头牛曾发布百万家庭认养计划，并表示“养牛，我们是认真的！”；同年11月，认养一头牛表示“实名认养奶牛的用户收到来自‘一头’的一封信”；去年4月，认养一头牛更换logo时也表示“要在替用户养奶牛的路上走得越来越专业。”……

从“百万家庭认养计划”到“替用户养奶牛更专业”，再到如今官方客服表示认养一头牛只是品牌名称，消费者并不能真的在线下认养一头牛。这种矛盾的细节，也随着认养一头牛披露的招股书而曝光。

时间财经注意到，认养一头牛招股书并未提及“认养”模式，只称是一家从事乳制品研发、生产与销售的公司，而其披露的产能数据却进一步戳破了认养一头牛的“认养”概念。

招股书显示，2019年公司的纯牛奶和酸奶自有产能为0，全部来自外协生产。2020年有少许的自有产能投入，但超过九成来自外协厂商。

直至2021年，公司自有产能才明显提高，但外协产量仍占总产量的36%以上，这显然与其一直宣传的“自产奶源”不符，也使“认养一头牛”的概念更加模糊。

深谙营销打法的认养一头牛，尽管在2019年之前并无自有产能，在品宣中也常以“自有奶源”为品质保障的卖点，不断打造科学喂养“贵族”奶牛的概念，以此增加消费者对奶源的信任感。

早在2017年、2018年，认养一头牛就多次宣传公司自有牧场的优势，随后也多次在宣传中提到产品使用的均是自有奶源。比如2018年公司成立2周年时，认养一头牛通过官微发布文章表示，“能得到……认可，也得益于我们自有牧场+优质奶源+WCM生产+利乐包装的加持。”

图源：认养一头招股书

但招股书显示，认养一头牛于2019年4月在山东临沂设立山东生产基地，2020年10月山东生产基地完工并投产，随着生产基地产能释放，自主生产逐渐成为公司的主要生产模式。而认养一头牛也曾回复媒体表示，山东临沂生产基地是认养一头牛的第一座自有工厂。

除了对自有牧场的强调，认养一头牛还在宣传中透露一头牛每天的伙食费高达80多元，来证明企业原奶的好质量。2019年，认养一头牛曾发文表示：我们每天给奶牛吃北美进口苜蓿草澳洲进口燕麦草喝280米的深井水算下来每头牛一天的伙食费要80多元！当真是人不如牛啊！！

据招股书介绍，认养一头牛产品的直接主要原材料为生牛乳，生牛乳的上游原材料则主要为豆粕和玉米等饲料。2021年，公司玉米类饲料采购总额为1.56亿元，豆粕类饲料采购总额4993.73万元，如以公司“奶牛存栏量超过6万头”的数字估算，每头奶牛每天吃玉米、豆粕类饲料的伙食费不足10元，与80元相差甚远。

烧钱模式：增收不增利

“我就是有段时间老在电视广告里看到认养一头牛，买了一罐奶粉尝鲜就没买过了，如果要喝鲜牛奶，我还是会选择大品牌吧。”自称被认养一头牛广告打动的张女士对时间财经表示。

认养一头牛能在短时间内做到25亿元的营收规模，与企业在营销上的投入不无关系。

公开资料显示，成立之初，认养一头牛就与吴晓波频道、丁香医生、十点读书等自媒体KOl合作，收获了一批原始粉丝。随后，认养一头牛慢慢从自媒体拓展到小红书、抖音、微博、B站等平台，通过内容种草吸引年轻用户，并入驻头部主播直播间进行带货。此外，认养一头牛还邀请罗永浩打造神反转广告片，开启牧场24小时直播，以及与喜茶等品牌跨界互动等。

与电商平台、社交平台等频繁合作的背后，是随着网购用户数量愈加趋于稳定，头部电商平台商家竞争更加激烈的现实，这也使得认养一头牛的边际获客成本、营销费用日益攀升。

值得注意的是，认养一头牛公司2021年的销售费用率为18.82%，明显高于同行水平。据悉，伊利股份、光明乳业、新乳业、三元股份的销售费用率分别为17.46%、12.50%、13.91%，15.45%。

实际上，营销费用的日益增长似乎已开始吞噬认养一头牛的净利，开始出现“增收不增利”的尴尬局面。

招股书数据显示，2019年-2021年，认养一头牛营业收入保持逐年增长，分别为8.65亿元、16.50亿元和25.66亿元；但公司净利润并未有显著增长，分别为1.05亿元、1.47亿元和1.40亿元。

公司主营业务收入也高度依靠线上销售渠道。2019年至2021年，公司线上销售收入分别为5.28亿元、12.46亿元和19.51亿元，占主营业务收入的比例分别为62.30%、77.50%和77.67%。

认养一头牛在招股书中也提出线上营销费用持续增长可能存在的风险：随着网购用户增量趋于稳定，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，边际获客成本有所提高，“如果公司未来不能及时开发低成本的获客渠道，或者上述销售费用投入无法取得预期效果，公司经营业绩可能受到不利影响。”

此外，因销售卡产品使用含有格式化条款字样进行宣传，认养一头牛子公司杭州一头牛曾在2020年11月受到行政处罚。天眼查资料显示，2020年10月，杭州市下城区市场监督管理局对杭州一头牛在京东商城开设的认养一头牛官方旗舰店进行检查，发现其销售的认养季卡、认养年卡背面的使用说明中均有“最终解释权归杭州认养一头牛生物科技有限公司所有”的字样，被杭州市下城区市场监督管理局下发《行政处罚决定书》，并处罚款1万元。

上述行政处罚详情也透露出，为迅速推广品牌，认养一头牛所售认养卡为亏本销售。相关行政处罚信息显示，杭州一头牛自2019年4月1日至2020年10月18日认养季卡销售了19799张，认养年卡销售3877张，认养季卡的销售额为4423739元，认养年卡的销售额为3597081元。杭州一头牛也表示，为了能迅速推广品牌，京都商城上认养季卡、认养年卡都是亏本在销售。根据其成本核算，每张认养季卡亏损金额5.29元，每张认养年卡亏损金额65.36元。

即便如此，认养一头牛在招股书中依然表示，“公司需要保持较高水平的营销推广费投入，以巩固品牌的市场地位，并致力于成为知名公众消费品牌。”

基于此，认养一头牛拟在此次上市募资款项中拿出5.2亿元用于品牌知名度的打造。据招股书，认养一头牛本次发行拟募集资金18.51亿元。其中，用于3年期的品牌建设营销推广项目为5.2亿元。

具体规划上，认养一头牛拟支出3.28亿元用于通过购买淘宝、京东、抖音等平台信息流推广工具进行品牌推广，0.95亿元通过微博、小红书、腾讯视频、今日头条等平台以文章、小视频以及其他图文形式进行内容营销，以及与KOL流量达人合作在抖音等平台直播，剩余0.97亿元则用于楼宇电梯广告、明星合作代言、影视剧集合作等。

图源：认养一头牛招股书

不难看出，其规划的品牌营销项目绝大部分以线上为主。但认养一头牛的对自身的定位为：形成了以互联网线上销售为基础、逐步向线下销售拓展的国内知名新锐乳制品品牌。

对此，乳业分析师宋亮对时间财经表示：“认养一头牛高昂的营销费用投入，也证明了乳企竞争激烈。但这肯定不能成为企业的核心竞争力，因为其他新的品牌或者企业也可以通过投钱营销来暂时抢占市场，这个并没有门槛。”

此外，宋亮也表示，认养一头牛会不会对电商流量产生高度依赖，得看其整个品牌在消费者心目中塑造的能力有多大，另外一个就是看它线下渠道的布局是否会顺利，“布局线下最大的困难是如何协调线上与线下的利益矛盾。此外，在线下推广之时，高额的进场费是企业铺货、推广的一个难题”。

在线上渠道为主的现状下，认养一头牛过去三年的存货余额暴增。截至2021年底，该公司存货账面值较2019年增长超320%，达4.52亿元。

对此，认养一头牛也解释表示：“公司存货余额逐年增长，主要随着业务规模扩大，为保障未来业务需要，扩大了原材料采购，公司增加了以乳制品为主的库存商品备货规模。”

但更为值得关注的是，在存货越来越大的情况下，针对认养一头牛产品质量问题的投诉也逐渐增多。

据第三方平台黑猫投诉，认养一头涉及投诉百余条，其中包括“一头牛酸奶发霉”、“认养一头牛牛奶变质发臭”、“认养一头牛儿童奶保质期内变质”等内容。

估值185亿？

高昂的营销支出，快速抢占市场，“认养一头牛”的模式似乎比较受资本青睐。

时间财经留意到，拟上市前，认养一头牛进行多次增资，引入美团龙珠、古茗等多家外部投资机构的同时，也使得公司估值翻倍增长。

据招股书，2014年7月，认养一头牛前身河北康宏牧业有限公司成立。随后的2014年7月至2021年4月，认养一头牛经过4次增资、2次更名。这期间，2020年后的发展尤其迅速，3次增资都发生在2020年7月至2021年4月不到1年之间。

从增资价格来看，2020年9月认养一头作为有限公司完成第三次增资，增资价格为3元/注册资本。7个月后的2021年4月，认养一头作为有限公司完成第四次增资，增资价格为18.63元/注册资本，对应的公司整体投后估值为约48.08亿元，由各方协商确定。

值得一提的是，与前期7个月内增资价格增长超五倍不同，接下来的3个月内，认养一头牛的估值却并未发生变化。

2021年7月，浙江认养一头牛乳业有限公司更名为浙江认养一头牛乳业股份有限公司，认养一头也完成作为股份公司第一次增资。彼时，公司引入集创泰弘、鲜丰水果2家外部投资机构，增资价格仍为18.63元/注册资本，对应的公司整体投后估值为约49.84亿元；同年12月，认养一头作为股份公司完成第三次增资，增资价格为27.63元/注册资本，对应的公司整体投后估值翻倍增长为约100.64亿元。

另据招股书显示，认养一头牛此次IPO拟首次公开发行不超过4047.06万股，占发行后总股本比例不低于10%，拟募集资金18.51亿元。

若以此进行估算，此次IPO后，认养一头牛估值或将达185.1亿元。

“上市前密集增资引进各种机构，主要是两个方面操作，最直接的就是可以提高IPO前的估值，另外一个还可以募集企业发展所需要的资金。”艾媒咨询集团CEO兼首席分析师张毅对时间财经表示。

185亿元的估值，已超过如光明乳业、三元股份等知名乳品上市企业。这似乎并不符合常理。

从营收体量来看，认养一头牛不足光明乳业的1/10。财报显示，2021年，光明乳业营收292.1亿元，归属净利5.923亿元。同期，三元股份营收77.31亿元，净利2.452亿元。

从营收规模、净利润、奶牛存栏数等来看，与认养一头牛较为持平的或是乳企天润乳业。

财报显示，2021年天润乳业营收21.09亿元，净利润1.497亿元，收入规模略低于认养一头牛，但净利略超过后者。此外，截至2021年末，天润乳业共有18个牛场，牛只总存栏数约3.54万头；认养一头牛拥有生产性生物资产奶牛有3.7万头。

但从总市值来看，截至8月1日收盘，天润乳业总市值39.54亿元，总股本3.2亿，动态市盈率27.98。

那么，认养一头牛，到底靠什么撑起185亿元估值？针对上述相关问题，时间财经联系认养一头牛公司，截至发稿，未获回复。(北京时间财经吴珊)