雪天盐业：业绩承诺虚幻
来源：证券市场周刊
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2021-12-30 22:46:14
在上市后，雪天盐业接连进行收购以实现全国性布局，但盈利能力不断下滑。
本刊记者刘博／文
2021年前三季度，雪天盐业(600929.SH)实现营业收入17.24亿元，同比增长17.93%；归属于上市公司股东的净利润8179万元，同比下降2.84%；扣非净利润7391万元，同比下降3.42%。
上市以后，雪天盐业接连对外扩张，但收购并未显著提升上市公司的盈利能力。
业绩承诺虚设
2021年12月18日，雪天盐业发布公告，公司拟以发行股份的方式向交易对方轻盐集团、轻盐晟富基金和华菱津杉发行股份购买湘渝盐化100%股权。
根据评估报告，截至评估基准日2020年12月31日，湘渝盐化母公司口径的净资产账面价值为15.47亿元，评估值为19.28亿元，评估增值3.81亿元，增值率为24.64%，股份发行价格为4.63元/股。
湘渝盐化拥有纯碱产能70万吨/年、氯化铵产能70万吨/年，且其控股子公司索特盐化拥有年产100万吨的井矿盐产能。2019-2020年及2021年1-5月，湘渝盐化的收入分别为16.78亿元、13.79亿元、6.84亿元，净利润分别为7809万元、2.13亿元、9940万元。
值得注意的是，这起交易最早可追溯到三年前。2018年11月13日，雪天盐业发布公告，公司控股股东轻盐集团及其旗下轻盐晟富基金拟收购湖北双环科技股份有限公司持有的重庆宜化化工有限公司(现湘渝盐化)100%股权。
2018年轻盐集团启动湘渝盐化收购事宜时，湘渝盐化已连续多年亏损，2016年亏损高达1.87亿元；2017年以及2018年1月-8月份，湘渝盐化营业收入虽有14.29亿元、11.19亿元，但净利润却分别为-3.5亿元、-2.24亿元。也就是说，湘渝盐化在被雪天盐业控股股东收购之后才开始盈利。
而且，标的公司承诺的业绩并不高，即2021-2024年度实现的净利润(扣非归属母净利润)分别不低于1.31亿元、9375万元、1.76亿元、2.2亿元，4年合计6.2亿元，平均为1.55亿元，低于2020年2.13亿元的净利润水平。
2020年，湘渝盐化营业收入为13.79亿元，其中纯碱收入为8.57亿元，占比62.11%，是公司第一大主业。2019-2020年及2021年1-5月，公司收入分别为16.78亿元、13.79亿元、6.84亿元，净利润分别为7808万元、2.13亿元、9940万元，净利率分别为4.65%、15.45%、14.5%。值得注意的是，2020年纯碱均价从1511元/吨下降到1207元/吨，降幅高达20.12%，而标的公司的净利率增长超过两倍，如此之高的净利率在收购后能否持续？
整合面临考验
多年前，雪天盐业就提出“走出去”营销战略。2014年，雪天盐业收购了位于江西的九二盐业，将生产布局拓展到湖南省外，瞄准华南市场。
在产业政策及公司战略的大背景下，雪天盐业的收购不断增加。2020年9月，雪天盐业控股河北永大，建立海盐基地，强化了华北及东北市场布局。
截至2020年年底，雪天盐业下属有湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业、雪天技术、永大食盐5家国家食盐定点生产企业，省内85家分公司和省外22家分公司直接从事盐产品销售业务，销售终端网点已发展至14.27万个，公司面向全国的销售渠道日趋完善。
2020年，雪天盐业的收入合计为21.36亿元，省内收入为8.46亿元，占比为39.61%；省外收入为12.9亿元，占比为60.36%。从收入结构来看，公司的全国化战略布局已经初见成效。
根据年报所述，雪天盐业会继续往全国化、多品类以及智能化方向发展，但就在全国化布局逐渐渗透的过程中，公司的盈利能力却堪忧。
2018-2020年，雪天盐业的净利率分别为7.52%、7.19%、7.22%，而中盐化工(600328.SH)的净利率分别为11.84%、10.78%、6.31%。
2021年前三季度，雪天盐业的净利率为5.33%，苏盐井神(603299.SH)的净利率为6.79%，中盐化工的净利率为15.34%。
由此可见，雪天盐业盈利能力明显偏低，公司急需提升盈利能力。
价格波动决定业绩
2020年，标的公司营业收入为13.79亿元，其中纯碱收入为8.57亿元，占比62.11%；氯化铵收入为3.77亿元，占比27.37%；工业盐、小袋盐、食品加工盐等收入为1.21亿元，占比8.74%；其他收入为2457万元，占比1.78%。由数据可知，纯碱是湘渝盐化收入的第一大来源。
根据草案修订稿，湘渝盐化纯碱产能70万吨/年、氯化铵产能70万吨/年，控股子公司索特盐化拥有年产100万吨的井矿盐产能。
2019-2020年及2021年1-5月，湘渝盐化的纯碱产量分别为72.22万吨、73.73万吨、30.13万吨，销量分别为72.13万吨、71.01万吨、30.81万吨，产销率分别为99.88%、96.31%、102.26%；氯化铵产量分别为74.19万吨、76.09万吨、31.19万吨，销量分别为75.34万吨、76.44万吨、31.42万吨，产销率分别为101.55%、100.46%、100.74%；湘渝盐化子公司索特盐化产量分别为126万吨、122.05万吨、46.95万吨，产能利用率分别为126%、122.05%、112.68%。
从现有产能、产量和产销率的角度来看，湘渝盐化三个产品均已处于满负荷的状态，已经没有上升空间。
根据草案修订稿中对煤气化改造的建设进度规划，湘渝盐化预计投入15.44亿元用于对原有的常压固定床煤气化装置及配套合成氨装置的升级改造，此项目建设期为2年，技改完成后，合成氨的产能将扩大为30万吨/年，纯碱及氯化铵的年产能将提升至90万吨。
另外，根据煤气化改造的可研报告及标的公司的预测资料，在煤气化改造完成后，预计将降低合成氨单位生产成本约512元/吨、氯化铵57元/吨、纯碱114元/吨。截至草案修订稿之日，项目已经开工建设，主体工程计划于2022年四季度投产开始联产试运行，2023年将全面投产。
也就是说，在改造完成后，湘渝盐化产量可提升30%，成本可降低10%左右。
由于项目投产是在业绩承诺的中期，而且相对于公司现有基数，销售量的增长对于公司业绩影响较小，能否完成业绩承诺更多取决于价格。
2019-2020年及2021年1-5月，湘渝盐化纯碱销售金额分别为10.9亿元、8.57亿元、4.24亿元，销量分别为72.13万吨、71.01万吨、30.81万吨，均价分别为1511元/吨、1207元/吨、1377元/吨；氯化铵销售金额分别为4.23亿元、3.77亿元、2亿元，销量分别为75.34万吨、76.44万吨、31.42万吨，均价分别为561元/吨、494元/吨、636元/吨。
报告期内，纯碱的销售价格从2019年的1511元/吨下降到2021年1-5月的1377元/吨，下降比例为8.87%；而氯化铵的价格从2019年的561元/吨上涨到2021年1-5月的636元/吨，上涨13.36%。
综合来看，由于纯碱的销售占比更大，总体而言，湘渝盐化主要产品的销售价格平均变动不大。
从全国纯碱行业来看，2016-2020年，全国纯碱行业产能分别为3079万吨、3119万吨、3140万吨、3290万吨、3327万吨，产量分别为2588万吨、2677万吨、2621万吨、2888万吨、2812万吨，产能利用率分别为84.06%、85.83%、83.46%、87.77%、84.53%。
从全国原盐行业来看，2016-2020年，全国原盐行业产能分别为5085万吨、1.12亿吨、1.11亿吨、1.16亿吨、1.16亿吨，产量分别为4239万吨、6168万吨、6089万吨、6027万吨、5355万吨，产能利用率分别为83.36%、55.29%、54.73%、51.85%、46.07%。
全国纯碱行业产能利用率五年平均在85%左右，而全国原盐产能利用率连年下降，2020年已经跌破50%，创出5年来的新低。
虽然2021年1-5月，湘渝盐化的纯碱和氯化铵销售价格相比于2020年有所提升，但从原盐和纯碱的产能利用率角度而言空间似乎十分有限。
对于收购、盈利能力等问题，《证券市场周刊》记者已经向雪天盐业发去采访函，截至发稿公司没有回复。
本刊记者刘博／文
2021年前三季度，雪天盐业(600929.SH)实现营业收入17.24亿元，同比增长17.93%；归属于上市公司股东的净利润8179万元，同比下降2.84%；扣非净利润7391万元，同比下降3.42%。
上市以后，雪天盐业接连对外扩张，但收购并未显著提升上市公司的盈利能力。
业绩承诺虚设
2021年12月18日，雪天盐业发布公告，公司拟以发行股份的方式向交易对方轻盐集团、轻盐晟富基金和华菱津杉发行股份购买湘渝盐化100%股权。
根据评估报告，截至评估基准日2020年12月31日，湘渝盐化母公司口径的净资产账面价值为15.47亿元，评估值为19.28亿元，评估增值3.81亿元，增值率为24.64%，股份发行价格为4.63元/股。
湘渝盐化拥有纯碱产能70万吨/年、氯化铵产能70万吨/年，且其控股子公司索特盐化拥有年产100万吨的井矿盐产能。2019-2020年及2021年1-5月，湘渝盐化的收入分别为16.78亿元、13.79亿元、6.84亿元，净利润分别为7809万元、2.13亿元、9940万元。
值得注意的是，这起交易最早可追溯到三年前。2018年11月13日，雪天盐业发布公告，公司控股股东轻盐集团及其旗下轻盐晟富基金拟收购湖北双环科技股份有限公司持有的重庆宜化化工有限公司(现湘渝盐化)100%股权。
2018年轻盐集团启动湘渝盐化收购事宜时，湘渝盐化已连续多年亏损，2016年亏损高达1.87亿元；2017年以及2018年1月-8月份，湘渝盐化营业收入虽有14.29亿元、11.19亿元，但净利润却分别为-3.5亿元、-2.24亿元。也就是说，湘渝盐化在被雪天盐业控股股东收购之后才开始盈利。
而且，标的公司承诺的业绩并不高，即2021-2024年度实现的净利润(扣非归属母净利润)分别不低于1.31亿元、9375万元、1.76亿元、2.2亿元，4年合计6.2亿元，平均为1.55亿元，低于2020年2.13亿元的净利润水平。
2020年，湘渝盐化营业收入为13.79亿元，其中纯碱收入为8.57亿元，占比62.11%，是公司第一大主业。2019-2020年及2021年1-5月，公司收入分别为16.78亿元、13.79亿元、6.84亿元，净利润分别为7808万元、2.13亿元、9940万元，净利率分别为4.65%、15.45%、14.5%。值得注意的是，2020年纯碱均价从1511元/吨下降到1207元/吨，降幅高达20.12%，而标的公司的净利率增长超过两倍，如此之高的净利率在收购后能否持续？
整合面临考验
多年前，雪天盐业就提出“走出去”营销战略。2014年，雪天盐业收购了位于江西的九二盐业，将生产布局拓展到湖南省外，瞄准华南市场。
在产业政策及公司战略的大背景下，雪天盐业的收购不断增加。2020年9月，雪天盐业控股河北永大，建立海盐基地，强化了华北及东北市场布局。
截至2020年年底，雪天盐业下属有湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业、雪天技术、永大食盐5家国家食盐定点生产企业，省内85家分公司和省外22家分公司直接从事盐产品销售业务，销售终端网点已发展至14.27万个，公司面向全国的销售渠道日趋完善。
2020年，雪天盐业的收入合计为21.36亿元，省内收入为8.46亿元，占比为39.61%；省外收入为12.9亿元，占比为60.36%。从收入结构来看，公司的全国化战略布局已经初见成效。
根据年报所述，雪天盐业会继续往全国化、多品类以及智能化方向发展，但就在全国化布局逐渐渗透的过程中，公司的盈利能力却堪忧。
2018-2020年，雪天盐业的净利率分别为7.52%、7.19%、7.22%，而中盐化工(600328.SH)的净利率分别为11.84%、10.78%、6.31%。
2021年前三季度，雪天盐业的净利率为5.33%，苏盐井神(603299.SH)的净利率为6.79%，中盐化工的净利率为15.34%。
由此可见，雪天盐业盈利能力明显偏低，公司急需提升盈利能力。
价格波动决定业绩
2020年，标的公司营业收入为13.79亿元，其中纯碱收入为8.57亿元，占比62.11%；氯化铵收入为3.77亿元，占比27.37%；工业盐、小袋盐、食品加工盐等收入为1.21亿元，占比8.74%；其他收入为2457万元，占比1.78%。由数据可知，纯碱是湘渝盐化收入的第一大来源。
根据草案修订稿，湘渝盐化纯碱产能70万吨/年、氯化铵产能70万吨/年，控股子公司索特盐化拥有年产100万吨的井矿盐产能。
2019-2020年及2021年1-5月，湘渝盐化的纯碱产量分别为72.22万吨、73.73万吨、30.13万吨，销量分别为72.13万吨、71.01万吨、30.81万吨，产销率分别为99.88%、96.31%、102.26%；氯化铵产量分别为74.19万吨、76.09万吨、31.19万吨，销量分别为75.34万吨、76.44万吨、31.42万吨，产销率分别为101.55%、100.46%、100.74%；湘渝盐化子公司索特盐化产量分别为126万吨、122.05万吨、46.95万吨，产能利用率分别为126%、122.05%、112.68%。
从现有产能、产量和产销率的角度来看，湘渝盐化三个产品均已处于满负荷的状态，已经没有上升空间。
根据草案修订稿中对煤气化改造的建设进度规划，湘渝盐化预计投入15.44亿元用于对原有的常压固定床煤气化装置及配套合成氨装置的升级改造，此项目建设期为2年，技改完成后，合成氨的产能将扩大为30万吨/年，纯碱及氯化铵的年产能将提升至90万吨。
另外，根据煤气化改造的可研报告及标的公司的预测资料，在煤气化改造完成后，预计将降低合成氨单位生产成本约512元/吨、氯化铵57元/吨、纯碱114元/吨。截至草案修订稿之日，项目已经开工建设，主体工程计划于2022年四季度投产开始联产试运行，2023年将全面投产。
也就是说，在改造完成后，湘渝盐化产量可提升30%，成本可降低10%左右。
由于项目投产是在业绩承诺的中期，而且相对于公司现有基数，销售量的增长对于公司业绩影响较小，能否完成业绩承诺更多取决于价格。
2019-2020年及2021年1-5月，湘渝盐化纯碱销售金额分别为10.9亿元、8.57亿元、4.24亿元，销量分别为72.13万吨、71.01万吨、30.81万吨，均价分别为1511元/吨、1207元/吨、1377元/吨；氯化铵销售金额分别为4.23亿元、3.77亿元、2亿元，销量分别为75.34万吨、76.44万吨、31.42万吨，均价分别为561元/吨、494元/吨、636元/吨。
报告期内，纯碱的销售价格从2019年的1511元/吨下降到2021年1-5月的1377元/吨，下降比例为8.87%；而氯化铵的价格从2019年的561元/吨上涨到2021年1-5月的636元/吨，上涨13.36%。
综合来看，由于纯碱的销售占比更大，总体而言，湘渝盐化主要产品的销售价格平均变动不大。
从全国纯碱行业来看，2016-2020年，全国纯碱行业产能分别为3079万吨、3119万吨、3140万吨、3290万吨、3327万吨，产量分别为2588万吨、2677万吨、2621万吨、2888万吨、2812万吨，产能利用率分别为84.06%、85.83%、83.46%、87.77%、84.53%。
从全国原盐行业来看，2016-2020年，全国原盐行业产能分别为5085万吨、1.12亿吨、1.11亿吨、1.16亿吨、1.16亿吨，产量分别为4239万吨、6168万吨、6089万吨、6027万吨、5355万吨，产能利用率分别为83.36%、55.29%、54.73%、51.85%、46.07%。
全国纯碱行业产能利用率五年平均在85%左右，而全国原盐产能利用率连年下降，2020年已经跌破50%，创出5年来的新低。
虽然2021年1-5月，湘渝盐化的纯碱和氯化铵销售价格相比于2020年有所提升，但从原盐和纯碱的产能利用率角度而言空间似乎十分有限。
对于收购、盈利能力等问题，《证券市场周刊》记者已经向雪天盐业发去采访函，截至发稿公司没有回复。
