2021年的A股市场，呈现出势不可挡的IPO大繁荣景象，沪深两市年内超8成新股超募，创业板与科创板成为新股超募的聚集地。“最贵新股”禾迈股份更以9倍超募比例一举登顶超募榜首，掀动市场热议。普遍认为，A股超募其实是市场化的结果。另外，全面注册制和询价新规也在驱动着，新股发行利益链条上的主体理性定价。来，A股成交量连续破万亿，多只个股股价波动剧烈的矛头都在指向高频量化。晶澳科技“无故”暴跌后，又有基金经理微博发文直指高频量化在作祟。然而，这些锅，当真应由高频量化来背吗？

　　截至12月22日，沪深两市465家新上市公司中，有398家IPO项目超募，占比达85%。

　　新股超募并非新鲜事，而直接将超募话题推至风口浪尖的，便是“最贵新股”禾迈股份以9倍超募比例一举登顶超募榜首，并计划拿出45亿元购买理财产品，超募资金成为“闲钱”。

　　新股超募最直接的受益方是发行方和承销商。而在新股发行的利益链条上，还有询价机构盘踞一方。

　　在以往的新股发行体制下，询价机构往往根据自身利益定价，集中报价、抱团压价等现象频出，甚至有询价机构给出了投行参考价一折的报价。新股发行秩序出现扰乱因素，监管层开始采取监管措施，部分机构也因此吃了罚单。

　　蔚然成风的IPO超募

　　2021年的A股市场，呈现出势不可挡的IPO大繁荣景象。

　　截至12月22日，年内共有506家公司首发上市(包含北交所)。其中，沪深两市上市公司便有465家，募资总额达5187.11亿元。

　　前面提及沪深两市年内超8成新股超募，但从超募资金占比看，A股超募情况似乎并不突出。上述398家公司预计募资约2940亿元，实际募资却达4021亿元，超募1081亿元，超募资金在预计募资总额占比约37%。

　　并且沪深两市中，年内仅42家公司超募比例达1倍及以上，在两市中IPO项目中占比9%。

　　据统计，超募额度超10亿元的新股，共计25只。就数据显示，超募金额前5的新股分别为百济神州、禾迈股份、义翘神州、迪阿股份和可孚医疗，超募资金分别为54.84、50.2、40.8、33.93和27.17亿元。

　　百济神州虽然位居超募额度榜首，但其超募比例为27.42%，在上述5只新股中比例最低。在全额行使超额配售选择权后，百济神州总募资254.84亿元，此前计划募资200亿元。

　　超募金额位居第二、第三的禾迈股份和义翘神州，也是A股市场最贵新股和第二贵新股，先后刷新A股发行价记录。禾迈股份和义翘神州的原先发行募资分别为5.58亿元和9亿元，对应超募比例为9倍和4.5倍，超募比例远高于百济神州。

　　另外，迪阿股份和可孚医疗的超募比例为2.64倍和2.69倍。

　　在超募额度超10亿元的新股中，芯导科技、奥泰生物、东芯股份、光庭信息等超募比例超出3倍。

　　综合看来，创业板与科创板是新股超募的聚集地。在注册制和询价机制下，超募也是相关制度调整后的市场反应。

　　在资本市场中，超募反映着企业实际情况和市场预期还存在一定偏差。虽有百济神州、禾迈股份、义翘神州为代表的新股呈现出高发行价、高市盈率以及高超募的“三高”现象，但当前A股IPO超募比例整体并不显著。

　　新股超募成为A股市场近期的热门话题，但超募由来已久。新股发行背后的利益链条上，各怀心思。

　　IPO超募背后的利益链条

　　在新股发行的利益链条上，权重最高的便是上市公司、券商投行、询价机构。

　　禾迈股份上市发行价高达558元/股，对应静态市盈率225.94倍，远远高于同行上市公司。

　　其询价报价区间是52.5至798元/股。大多数机构给出了较高的报价，尤以公募基金为代表。集中度最高的三个报价分别为524.28元/股、710.50元/股、590.00元/股。

　　另外，极少数机构给出了低于200元/股的报价。

　　各家公募基金的报价存在着明显分歧，甚至出现首尾14倍差距。据发行公告，南方基金给出了798元/股的最高报价，而淳厚基金给出了最低报价52.50元/股。

　　最终，募资总额水涨船高。原本就打算募资5.58亿元的禾迈股份，市场询价后一下给到10倍。

　　突如其来的的超募资金，成了禾迈账上的“闲钱”。对于要拿45亿元购买理财产品的操作，市场一片哗然。

　　“饱汉不知饿汉饥”，询价新规落地前，曾有超160只新股募资存在缺口。

　　截至8月25日，年内上市的次新股中多达164家公司募资存在缺口，仅37家公司实现超募。此前上市的公司中，科创板的铁建重工、格科微募资缺口分别高达36.26、34.52亿元。

　　这期间，发行价低于5元/股、3元/股的上市公司分别有27家和7家。甚至还有3家公司的上市发行价低于2元/股。相对应的，市盈率也呈现相比同行的显著低位。

　　发行价格决定着新股发行的成功与否，也关系到各参与主体的切身利益。

　　部分询价机构“抱团压价”现象频现，甚至出现大量询价机构在最后几分钟内“集中报价”。基于不合理的超低发行价。

　　其他相关主体，权益开始受损。之于IPO公司，通过上市募资发展业务越发困难。投行与询价机构之间的地位，也出现逆转。无形中，消耗了企业上市的意愿和动力。

　　为新股发行环境，监管层9月发布的“询价新规”正式落地。主要针对部分询价机构抱团压价，导致上市公司IPO募资不及预期，资本市场投融资功能减弱等问题。

　　根据新规，新股询价时最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，同时还取消了新股定价突破“四值孰低”时需延迟发行的要求。修订后的询价机制客观上打开了新股定价中枢的抬升空间。

　　种种催化下，关于承销商中信证券的“乌龙指”传言也不胫而走。传言指出，中信证券将发行价55.8元/股的小数点向右平移了一位变成557.8元/股。

　　高发行价、高超募资金、高市盈率能够帮助上市公司募得更多资金，券商投行也可赚取更多的承销费。

　　超募这一市场化结果

　　A股超募是市场化的结果。发行价逐步市场化，但发行节奏、发行比例还未跟上市场化步伐。以股本较小的禾迈股份为例，在高发行价的基础上，为满足发行比例要求，难免超募。

　　早在2019年间，方星海曾表态不存在所谓的“超募”概念，市场是决定因素。甚至有人指出，超募本身是个伪命题。

　　超募现象，反映着投资者对于上市公司的认可。若能够合理利用超募资金或者合理投资，最终收益的也是投资者。这一过程，市场机制同样在发挥作用。

　　而当前的超募现象，其实是询价新规落地后的“自适应”。

　　市场逐步构建起以机构投资者为主体进行询价、定价和配售的市场化新股发行承销机制。由此，机构成为新股定价权的掌控者。

　　出于自身利益，部分机构投资者以研究询价规则代替研究新股基本面，以价格博弈代替价值发现，重策略、轻研究，为博入围“抱团询价”，扰乱发行秩序，进而干扰了合理市场价格形成和资金有效配置。

　　比之此前的刻意压价，“询价新规”并不能强制机构报高价，最终定价仍由机构自身主导。

　　当新股询价过高，自然引发资本市场“用脚投票”。

　　于是，打新收益下滑、破发现象频出，“新股不败”的神话走向幻灭。由此，高价新股屡现大额弃购，并不断刷新A股记录。

　　事实上，破发比例上升也折射出相当一部分询价机构的报价行为并不理性。

　　根据规定，被弃购的股票将由主承销商全额包销。上市后一旦遭遇破发，承销商或将面巨额亏损。在“这单可能白干”甚至倒贴的风险下，投行更有为拟IPO企业理性定价的驱动力，而不是为谋高额承销费追求超募。

　　这一切，都在倒逼IPO定价趋于谨慎、回归理性。当IPO定价逐步市场化，中间套利空间减少，利益链条上的主体也趋于发挥询价的合理价值引导和发现功能。

　　有观点指出，一个理性的股票发行市场，应是优质企业估值水平持续提升，质地较差的公司估值持续下行甚至破发。发行人、承销商、报价机构、投资人的利益最终取得动态平衡。

　　在当前占比超8成的超募情况，很难说是“价值发现”在发挥市场的定价功能。

　　发行价市场化是注册制改革的重要一环，理性的IPO定价仍是重要环节。