扬瑞新材：头铁无敌！第一次IPO被否问询的5个问题，几乎一个没整改继续往上冲！
来源：投行小兵
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2021-12-21 09:33:29
公司主要从事功能性涂料的研发、生产和销售，现阶段研发、生产和销售的功能性涂料包括食品饮料金属包装涂料、油墨和3C涂料。其中食品饮料金属包装涂料为公司现阶段主要的产品领域，包括三片罐涂料、二片罐涂料和易拉盖涂料等，最终应用于包括红牛、养元、露露、旺旺、娃哈哈、银鹭、加多宝、王老吉、雪花啤酒、百事可乐等知名饮料、啤酒、食品品牌的金属包装；油墨产品应用于多种类型的包装外涂，终端客户包括红牛、白沙、高露洁、云南白药等知名品牌；3C涂料产品应用于消费电子产品，终端客户包括公牛电器。
报告期内，公司各类产品销售收入情况如下：
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报告期内，发行人前五大客户的销售情况如下：
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报告期内，发行人实现的收入和净利润情况如下：
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2015年-2017年，发行人实现的收入和净利润情况如下：
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根据公司经审阅的2021年1-9月财务报表及目前的经营情况，公司预计2021年营业收入为4.80亿元至5.10亿元，同比增长35.03%至43.47%；归属于母公司股东的净利润为7,880.00万元至8,880.00万元，同比变动-4.93%至7.14%；扣除非经常性损益后的归母公司股东的净利润为7,706.00万元至8,706.00万元，同比变动-4.44%至7.96%。
两年时间内，发行人经历了两次IPO的审核，均被否，着实有些惨。小兵几乎分析了绝大多数IPO否决的案例，也算是经验丰富见多识广。有些企业，一看就知道被否决的原因是什么，且没有一点争议，发行人也会心服口服没有毛病。有些企业的被否，自然也会存在争议，否决的理由不明确不清晰，发行人也是一头雾水很不服气。这时候，只能说运气也是实力的一部分，或者机会不是很成熟，期待下次再来。
而对于本案例发行人，至少对于局外人来说，总觉得迷雾重重不知道被否最核心的原因。就算是内部人士，可能也有不知道的隐情和真相，或者有不能说的秘密。因而，这一次交易所的否决意见也用了一个很迷糊的理由：关联方和关联交易的认定不符合标准。
发行人2019第一次被否，小兵做过分析，结合这一次的披露信息和问询意见，我们的感受是：尽管保荐机构从中金换成了东海证券，但是很多事情没有本质变化。关于这些没有变化的情况总结如下：
①发行人主营业务和经营业绩没有太多变化。发行人就是这些红牛饮料的易拉罐的上游做涂料的，基本上还是能保持较高的毛利率和净利率。如果从2015年看到2020年的六年时间，发行人的收入从2.5亿元提高至3.5亿元，但是净利润水平却基本上保持在6000万元至8000万元之间，没有提高也没有下滑。
②发行人与奥瑞金的合作没有变化，红牛商标的诉讼也没有一个根本结果。奥瑞金仍旧是发行人的第一大客户，同时持有发行人4.9%的股份。关于红牛商标的诉讼在再一次问询的时候就重点关注，这一次仍旧没有彻底解决。
③实际控制人曾在苏州PPG任职的问题以及与昇兴集团交易价格不合理的问题等，基本上都是第一次问询关注的问题，而这一次还是关注了，并且没有根本的解决，显然这是不能接受的。
还有很重要的也是很有意思的一点，发行人不论是证监会发审会的审核还是交易所上市委的审核，基本上都是经历了史上最长的委员问询意见了。更加关键的是，两次IPO上会问询的问题，基本上是重合的，也就是发行人第一次审核被重点关注的问题基本上都没有解决，而第二次审核的时候关注的基本上是同样的问题。
当年，奥瑞金的IPO上市因为对红牛的销售比例超过80%，且存在关联交易的情形而引起重大争议，当年审核制的背景下，奥瑞金能够成功上市，也算是不小的奇迹。发行人的业务很大部分来自奥瑞金，现在两次IPO审核也都与奥瑞金扯不断的关系。从本身发行人的业务和业绩来看，都是完全符合创业板的审核标准的。是不是就是因为奥瑞金，损害了发行人的业务独立性尤其是财务真实性，我们不得而知。
一般情况下，发行人第一次IPO审核被否决关注的问题都需要进行整改清理之后去申报，就算发行人与奥瑞金合作的问题以及红牛商标诉讼的问题发行人无法主动解决，至少实际控制人大额资金往来的问题以及昇兴集团关联交易的问题是可以去解决的。
如此头铁，真的是没有见过。
问询关注问题
一、报告期各期，中国红牛对发行人营业收入的影响比例为37.54%、30.64%、28.75%和26.76%，对净利润的影响比例为56.10%、53.15%、42.78%和43.09%。奥瑞金系发行人多年以来的第一大客户，报告期的销售占比一直在30.00%以上，其持有发行人4.90%的股份。奥瑞金也是发行人实际控制人陈勇控制的博瑞特系列公司的主要客户，山东博瑞特与奥瑞金股东之间存在资金拆借行为。报告期内，陈勇与奥瑞金高管存在大额资金往来。
奥瑞金间接持有发行人4.9%的股份，发行人向奥瑞金销售部分产品价格及毛利率较高，实际控制人陈勇与奥瑞金高管存在大额资金往来，发行人未将奥瑞金认定为关联方是否合理。
从商业逻辑的角度来说，奥瑞金作为发行人的第一大客户，与发行人有着长期的战略合作，然后奥瑞金入股成为发行人的股东是具有合理性的。当然，持有4.9%的股份刻意规避5%重要股东的界定，说实话是有点引人反感的。
如果发行人与奥瑞金的合作值得足够信赖，那么就算是奥瑞金与发行人的交易被认定为关联交易那么也不一定构成IPO的实质性障碍。当然，这里有一个最基本前提：发行人与奥瑞金的合作是完全合理公允的，与其他的合作没有本质差别，这些可以体现在销售价格、销售数量、信用周期、发货条件、付款节奏等等方面。尤其是对于产品的销售价格，审核机构一直关注销售价格是高于其他客户的，且毛利率比较高，如果这个问题解释不清楚，再结合后面我们谈到的关于发行人实际控制人与奥瑞金各种眉来眼去的交易，那么这个问题变得就更加敏感。
从基本的商业逻辑和IPO审核规则来说，重要的战略合作成为发行人股东，就算是关联方也不一定是IPO的实质性障碍，但是如果有其他因素损害了这种合作的商业合理性因素，那么就是另外一个判断问题的思路了。
至于，关于发行人实际控制人与奥瑞金高管的资金往来问题，如果就是发行人其他层面的关系很好，商业合作伙伴也是朋友关系，存在一些资金往来且能够核查清楚，倒也不一定就是实质性的障碍，当然如果说不清楚算我没说。
二、发行人关联方博瑞特向奥瑞金出售资产的必要性以及交易价格公允性。
发行人实际控制人其实在体外还是有很多资产的，有的经营规模也非常大，甚至超过发行人的营收规模，比如山东博瑞特。发行人的关联方与奥瑞金的关联交易的问题，以及发行人是否应该将关联方纳入上市主体解决同业竞争和关联交易的问题，这些问题在第一次IPO的时候都关注过，显然发行人并没有采取任何措施来解决这些问题，因而本次审核这些问题仍旧被重点关注。
还有一个事项，那就是发行人的关联方博瑞特花4.6亿元买了一个公司，在第一次审核的时候就准备将其中某个盈利最好的子公司卖给奥瑞金只是还没有卖，这个问题被关注到。结果，第一次被否第二次还是把这个子公司销售给了奥瑞金，金额只有1.92亿元。
虽然买的是打包资产，向奥瑞金销售的只是其中一个子公司，但是可能是最好的盈利资产，且购买和销售的时候PE倍数差异较，这也是这次审核对于这个交易的定价公允性非常关注和质疑的重要原因。
当然，从小兵的角度来说，交易价格的公允性其实都没那么重要了，而是第一次审核都关注到了还是最终做了交易，这样一个行为的必要性才是被质疑的。为什么要迎难而上一定要交易，是根本无视监管的要求，还是箭在弦上不得不发？
三、报告期内，发行人第二大股东郑丽珍持有发行人18.20%的股份，其丈夫陈彬任昇兴集团子公司昇兴昆明总经理，其姐夫林建伶曾任昇兴北京、昇兴山东经理，现任昇兴安徽的三片罐总经理。昇兴集团是发行人的前五大客户之一。发行人未按“实质重于形式”的要求将昇兴集团认定为关联方并披露。
关于郑丽珍持有发行人股份比例的历史，简单来说：2009年郑丽珍通过股权转让的方式成为发行人的第二大股东，最高持股比例为30%以上；改制设立时同样是第二大股东，持股比例为18.2%。郑丽珍一直担任公司董事，自2016年12月3日起不再担任公司董事，是不是就是为了规避关联方的认定我们不得而知。
作为第二大股东，其关联方认定为关联交易是没有问题的，更何况是股东的丈夫以及姐夫控制的公司。这个问题在第一次IPO审核的时候就重点关注，而这一次竟然没有将昇兴集团认定为关联方，显然规避关联交易的想法就非常明显了。关键是，第一次审核都关注这个问题了，为什么第二次审核仍旧没有解决这个问题，要不是二股东的亲属从昇兴集团离职，要不就是二股东将比例降低，或者减少对昇兴集团的交易？显然，发行人没有这么做，可能也没法这么做。
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四、截至目前，红牛商标权属仍然存在未决诉讼或纠纷，该争议将对发行人第一大客户奥瑞金及其他中国红牛的制罐供应商与发行人的业务合作带来重大不确定性影响。发行人披露“中国红牛对发行人销售收入具有一定的重要性，但不构成业务依赖；泰国红牛产品相关涂料也由发行人间接供应，即便奥瑞金或中国红牛败诉，中国红牛的市场份额被泰国红牛所替代，对公司订单量也不会造成显著影响”。
这个问题尽管很有话题性，也聊起来比较刺激，但是这个问题确实不是影响发行人IPO审核结果的核心问题。在注册制的审核理念下，关于知识产权诉讼的问题，只要充分披露相关的影响和结果，并且做出重大风险提示，是可以接受的。关于红牛商标的问题，关于诉讼一直在进行，发行人至少从目前的业绩来看，并没有受到重大影响，也没有业绩大幅下滑还是保持稳定，至少也说明了问题。发行人就是奥瑞金的上游，算是红牛这些金属罐装饮料企业上游的上游。对于奥瑞金的合作，单纯从单一客户依赖以及红牛品牌的争议来判断，那么从注册制的审核理念下，不一定构成IPO的实质性障碍。
第一次发审委和第二次上市委问询意见对照
第一次发审委问询问题：
1、报告期发行人对第一大客户奥瑞金销售占比较高，2016年奥瑞金通过间接持股100%的子公司鸿辉新材受让发行人4.9%的股份，目前奥瑞金第一大客户中国红牛股东中泰双方股东因经营期限纠纷发生诉讼。请发行人代表说明：(1)奥瑞金通过子公司鸿辉新材入股发行人的商业合理性，入股价格是否公允，是否存在故意规避关联方认定的情形是否存在其他利益安排；(2)发行人的业务获取方式，罗刚因香港身份由方雪明和薛秀代持晨继化工股权的合理性，2014年至2016年发行人通过晨继化工/苏州震茂将粉末涂料销售给奥瑞金以此进入红牛罐供应商体系的商业合理性，是否违反相关规定，是否存在潜在风险；(3)2016年9月奥瑞金入股后不再通过晨继化工向奥瑞金销售粉末涂料而改为直销模式，且入股后销售占比提高的原因及合理性，是否存在潜在纠纷；(4)报告期各期对奥瑞金销售定价，部分产品发行人向其他客户的销售单价与奥瑞金差异较大原因及合理性，发行人向奥瑞金销售红牛罐用涂料价格高于向其他客户销售同类涂料产品价格的原因及合理性；(5)报告期内发行人及其子公司、发行人实际控制人的企业与奥瑞金及原龙投资发生的大额资金拆借、商品销售以及资产出售等事项的必要性、合理性及其公允性；(6)发行人实际控制人收购福建鼎盛境内外资产后，短期内又拟向奥瑞金拆分其中境外资产的商业合理性，前后两次交易价格的定价依据，转让价格的公允性，是否涉及利益输送；(7)截至目前中国红牛及奥瑞金的涉诉事宜进展情况，奥瑞金涉诉事宜是否对发行人的持续盈利能力造成重大不利影响，应对可能的诉讼不利后果所采取的应对措施及其有效性；(8)发行人与奥瑞金报告期各期销售占比较高且不断提升是否符合行业经营特点，发行人与奥瑞金之间的交易是否具有可持续性和稳定性，是否对奥瑞金存在重大依赖，相关的应对措施，相关风险揭示是否充分；(9)发行人主要客户2018年业绩大幅下滑的原因及其合理性，是否对发行人持续盈利能力构成重大不利影响；(10)对发行人、董监高、实际控制人、主要股东及关联方与奥瑞金、董监高、奥瑞金的控股股东、实际控制人及关联方资金往来的专项核查情况。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
2、发行人实际控制人陈勇曾在发行人竞争对手苏州PPG任职十余年，2012年1月陈勇从苏州PPG离职。请发行人代表说明：(1)发行人实际控制人在苏州PPG任职期间，于2006年投资设立与苏州PPG存在相似业务的发行人前身，是否符合发行人与PPG公司的相关约定，原任职单位是否知悉并同意陈勇的投资行为；(2)2007年陈勇股份由其弟媳代持的原因及商业合理性；(3)发行人业务发展过程，与实际控制人曾任职单位是否存在相关性，是否利用职务便利给予发行人利益，是否存在损害所任职单位利益的情形；(4)发行人核心技术的形成、发展过程，现有各项核心技术的研发人员，发行人核心竞争优势的具体体现。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
3、发行人实际控制人陈勇控制的众多公司从事金属易拉盖、铝片的研发、生产和销售，报告期内与发行人存在关联交易，同时与发行人存在客户重叠情形。请发行人代表说明：(1)发行人未将产业链上的金属易拉盖、铝片加工业务整合进入发行人业务实现整体上市的原因及合理性，是否符合行业惯例；(2)关联方向发行人的共同客户销售易拉盖等产品的定价依据；(3)山东博瑞特经营情况。向其销售涂料价格高于其他主要客户销售同款涂料价格的原因；(4)报告期关联方资金拆借的原因、履行的内部程序，对山东博瑞特的资金拆出于2017年11月才进行清偿的原因，是否满足首发相关规定。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
4、报告期昇兴集团为发行人前五大客户之一，报告期内发行人存在向昇兴昆明、昇兴北京、昇兴山东采购涂料的情形。请发行人代表说明：(1)昇兴集团的基本情况，昇兴集团不被认定为发行人的关联方依据是否充分，是否符合实际情况；(2)发行人与昇兴集团的交易内容、交易金额及交易必要性，交易定价依据及公允性；(3)2016年和2017年发行人向昇兴集团销售的粉末涂料相比其他供应商价格较高的原因和合理性；(4)2018年发行人对昇兴集团粉末涂料的销售价格下调，而向非关联客户销售价格没有一同下调的原因；(5)除对昇兴集团和奥瑞金涂料销售返利外，发行人对其他客户无销售返利及折让等优惠安排的原因和商业合理性；(6)与包括昇兴集团等主要客户部分采用第三方回款的原因。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
5、报告期发行人综合毛利率较高，2018年度下降明显。请发行人代表说明：(1)2018年毛利率下降的原因及其合理性，导致毛利率下降的因素是否持续或已消除，毛利率是否存在持续下降的风险；(2)整体综合毛利率明显高于同行业公司的原因及其合理性。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
第二次上市委问询问题：
1、报告期各期，中国红牛对发行人营业收入的影响比例为37.54%、30.64%、28.75%和26.76%，对净利润的影响比例为56.10%、53.15%、42.78%和43.09%。截至目前，红牛商标权属仍然存在未决诉讼或纠纷，该争议将对发行人第一大客户奥瑞金及其他中国红牛的制罐供应商与发行人的业务合作带来重大不确定性影响。发行人披露“中国红牛对发行人销售收入具有一定的重要性，但不构成业务依赖；泰国红牛产品相关涂料也由发行人间接供应，即便奥瑞金或中国红牛败诉，中国红牛的市场份额被泰国红牛所替代，对公司订单量也不会造成显著影响”。请发行人：(1)结合行业实际情况与诉讼或纠纷的最新进展，说明“一定的重要性”与“不造成重大不利影响”的信息披露是否准确；(2)结合最高法民事判决书(〔2020〕最高法民终(394)号)关于驳回中国红牛就红牛系列商标享有合法权益的诉讼请求的相关判决内容，说明发行人通过奥瑞金向中国红牛销售是否涉及纠纷或侵权行为，是否存在相关的诉讼与仲裁等风险。请保荐人发表明确意见。
2、奥瑞金系发行人多年以来的第一大客户，报告期的销售占比一直在30.00%以上，其持有发行人4.90%的股份。奥瑞金也是发行人实际控制人陈勇控制的博瑞特系列公司的主要客户，山东博瑞特与奥瑞金股东之间存在资金拆借行为。报告期内，陈勇与奥瑞金高管存在大额资金往来。请发行人说明：(1)奥瑞金入股发行人是否影响发行人的业务独立性；(2)发行人与奥瑞金高管之间存在大额资金往来的原因，是否存在代持入股、商业贿赂等利益输送或特殊利益安排的情形；(3)陈勇控制的常州博瑞特、福建博瑞特、山东博瑞特与奥瑞金控股股东原龙控股以及奥瑞金之间资金借贷的必要性和商业合理性；(4)2017年常州博瑞特以4.36亿元收购福建博瑞特后，在2019年以1.92亿元将福建博瑞特台湾子公司卖给奥瑞金的商业合理性；(5)销售给奥瑞金的三片罐内涂粉末涂料价格较高的原因、合理性与可持续性；(6)发行人未按“实质重于形式”的要求将奥瑞金认定为关联方并披露的原因。请保荐人发表明确意见。
3、陈勇曾于1998年至2012年期间在苏州PPG包装涂料有限公司工作，2008年至2012年升任PPG中国区市场总监。发行人于2006年7月成立，当年即与PPG的重要客户奥瑞金开始业务合作关系并持续十余年。在2014年与苏州PPG前次诉讼中，陈勇曾经否认股份代持事实。请发行人说明：(1)发行人成立当年即与奥瑞金开始长期业务合作的原因与商业合理性；(2)上述合作是否侵害了苏州PPG的商业利益。请保荐人发表明确意见。
4、报告期内，发行人第二大股东郑丽珍持有发行人18.20%的股份，其丈夫陈彬任昇兴集团子公司昇兴昆明总经理，其姐夫林建伶曾任昇兴北京、昇兴山东经理，现任昇兴安徽的三片罐总经理。昇兴集团是发行人的前五大客户之一。请发行人说明：(1)郑丽珍、陈彬、林建伶与昇兴集团及其董事长林永贤之间的关系，以及是否存在利益输送或其它特殊的利益安排；(2)发行人未按“实质重于形式”的要求将昇兴集团认定为关联方并披露的原因。请保荐人发表明确意见。
5、报告期内，陈勇控制的山东博瑞特及子公司与发行人存在较多客户重叠的情形。请发行人说明是否存在陈勇或关联方替发行人承担成本、费用，以及其它利益输送的情形。请保荐人发表明确意见。
报告期内，公司各类产品销售收入情况如下：
报告期内，发行人前五大客户的销售情况如下：
报告期内，发行人实现的收入和净利润情况如下：
2015年-2017年，发行人实现的收入和净利润情况如下：
根据公司经审阅的2021年1-9月财务报表及目前的经营情况，公司预计2021年营业收入为4.80亿元至5.10亿元，同比增长35.03%至43.47%；归属于母公司股东的净利润为7,880.00万元至8,880.00万元，同比变动-4.93%至7.14%；扣除非经常性损益后的归母公司股东的净利润为7,706.00万元至8,706.00万元，同比变动-4.44%至7.96%。
两年时间内，发行人经历了两次IPO的审核，均被否，着实有些惨。小兵几乎分析了绝大多数IPO否决的案例，也算是经验丰富见多识广。有些企业，一看就知道被否决的原因是什么，且没有一点争议，发行人也会心服口服没有毛病。有些企业的被否，自然也会存在争议，否决的理由不明确不清晰，发行人也是一头雾水很不服气。这时候，只能说运气也是实力的一部分，或者机会不是很成熟，期待下次再来。
而对于本案例发行人，至少对于局外人来说，总觉得迷雾重重不知道被否最核心的原因。就算是内部人士，可能也有不知道的隐情和真相，或者有不能说的秘密。因而，这一次交易所的否决意见也用了一个很迷糊的理由：关联方和关联交易的认定不符合标准。
发行人2019第一次被否，小兵做过分析，结合这一次的披露信息和问询意见，我们的感受是：尽管保荐机构从中金换成了东海证券，但是很多事情没有本质变化。关于这些没有变化的情况总结如下：
①发行人主营业务和经营业绩没有太多变化。发行人就是这些红牛饮料的易拉罐的上游做涂料的，基本上还是能保持较高的毛利率和净利率。如果从2015年看到2020年的六年时间，发行人的收入从2.5亿元提高至3.5亿元，但是净利润水平却基本上保持在6000万元至8000万元之间，没有提高也没有下滑。
②发行人与奥瑞金的合作没有变化，红牛商标的诉讼也没有一个根本结果。奥瑞金仍旧是发行人的第一大客户，同时持有发行人4.9%的股份。关于红牛商标的诉讼在再一次问询的时候就重点关注，这一次仍旧没有彻底解决。
③实际控制人曾在苏州PPG任职的问题以及与昇兴集团交易价格不合理的问题等，基本上都是第一次问询关注的问题，而这一次还是关注了，并且没有根本的解决，显然这是不能接受的。
还有很重要的也是很有意思的一点，发行人不论是证监会发审会的审核还是交易所上市委的审核，基本上都是经历了史上最长的委员问询意见了。更加关键的是，两次IPO上会问询的问题，基本上是重合的，也就是发行人第一次审核被重点关注的问题基本上都没有解决，而第二次审核的时候关注的基本上是同样的问题。
当年，奥瑞金的IPO上市因为对红牛的销售比例超过80%，且存在关联交易的情形而引起重大争议，当年审核制的背景下，奥瑞金能够成功上市，也算是不小的奇迹。发行人的业务很大部分来自奥瑞金，现在两次IPO审核也都与奥瑞金扯不断的关系。从本身发行人的业务和业绩来看，都是完全符合创业板的审核标准的。是不是就是因为奥瑞金，损害了发行人的业务独立性尤其是财务真实性，我们不得而知。
一般情况下，发行人第一次IPO审核被否决关注的问题都需要进行整改清理之后去申报，就算发行人与奥瑞金合作的问题以及红牛商标诉讼的问题发行人无法主动解决，至少实际控制人大额资金往来的问题以及昇兴集团关联交易的问题是可以去解决的。
如此头铁，真的是没有见过。
问询关注问题
一、报告期各期，中国红牛对发行人营业收入的影响比例为37.54%、30.64%、28.75%和26.76%，对净利润的影响比例为56.10%、53.15%、42.78%和43.09%。奥瑞金系发行人多年以来的第一大客户，报告期的销售占比一直在30.00%以上，其持有发行人4.90%的股份。奥瑞金也是发行人实际控制人陈勇控制的博瑞特系列公司的主要客户，山东博瑞特与奥瑞金股东之间存在资金拆借行为。报告期内，陈勇与奥瑞金高管存在大额资金往来。
奥瑞金间接持有发行人4.9%的股份，发行人向奥瑞金销售部分产品价格及毛利率较高，实际控制人陈勇与奥瑞金高管存在大额资金往来，发行人未将奥瑞金认定为关联方是否合理。
从商业逻辑的角度来说，奥瑞金作为发行人的第一大客户，与发行人有着长期的战略合作，然后奥瑞金入股成为发行人的股东是具有合理性的。当然，持有4.9%的股份刻意规避5%重要股东的界定，说实话是有点引人反感的。
如果发行人与奥瑞金的合作值得足够信赖，那么就算是奥瑞金与发行人的交易被认定为关联交易那么也不一定构成IPO的实质性障碍。当然，这里有一个最基本前提：发行人与奥瑞金的合作是完全合理公允的，与其他的合作没有本质差别，这些可以体现在销售价格、销售数量、信用周期、发货条件、付款节奏等等方面。尤其是对于产品的销售价格，审核机构一直关注销售价格是高于其他客户的，且毛利率比较高，如果这个问题解释不清楚，再结合后面我们谈到的关于发行人实际控制人与奥瑞金各种眉来眼去的交易，那么这个问题变得就更加敏感。
从基本的商业逻辑和IPO审核规则来说，重要的战略合作成为发行人股东，就算是关联方也不一定是IPO的实质性障碍，但是如果有其他因素损害了这种合作的商业合理性因素，那么就是另外一个判断问题的思路了。
至于，关于发行人实际控制人与奥瑞金高管的资金往来问题，如果就是发行人其他层面的关系很好，商业合作伙伴也是朋友关系，存在一些资金往来且能够核查清楚，倒也不一定就是实质性的障碍，当然如果说不清楚算我没说。
二、发行人关联方博瑞特向奥瑞金出售资产的必要性以及交易价格公允性。
发行人实际控制人其实在体外还是有很多资产的，有的经营规模也非常大，甚至超过发行人的营收规模，比如山东博瑞特。发行人的关联方与奥瑞金的关联交易的问题，以及发行人是否应该将关联方纳入上市主体解决同业竞争和关联交易的问题，这些问题在第一次IPO的时候都关注过，显然发行人并没有采取任何措施来解决这些问题，因而本次审核这些问题仍旧被重点关注。
还有一个事项，那就是发行人的关联方博瑞特花4.6亿元买了一个公司，在第一次审核的时候就准备将其中某个盈利最好的子公司卖给奥瑞金只是还没有卖，这个问题被关注到。结果，第一次被否第二次还是把这个子公司销售给了奥瑞金，金额只有1.92亿元。
虽然买的是打包资产，向奥瑞金销售的只是其中一个子公司，但是可能是最好的盈利资产，且购买和销售的时候PE倍数差异较，这也是这次审核对于这个交易的定价公允性非常关注和质疑的重要原因。
当然，从小兵的角度来说，交易价格的公允性其实都没那么重要了，而是第一次审核都关注到了还是最终做了交易，这样一个行为的必要性才是被质疑的。为什么要迎难而上一定要交易，是根本无视监管的要求，还是箭在弦上不得不发？
三、报告期内，发行人第二大股东郑丽珍持有发行人18.20%的股份，其丈夫陈彬任昇兴集团子公司昇兴昆明总经理，其姐夫林建伶曾任昇兴北京、昇兴山东经理，现任昇兴安徽的三片罐总经理。昇兴集团是发行人的前五大客户之一。发行人未按“实质重于形式”的要求将昇兴集团认定为关联方并披露。
关于郑丽珍持有发行人股份比例的历史，简单来说：2009年郑丽珍通过股权转让的方式成为发行人的第二大股东，最高持股比例为30%以上；改制设立时同样是第二大股东，持股比例为18.2%。郑丽珍一直担任公司董事，自2016年12月3日起不再担任公司董事，是不是就是为了规避关联方的认定我们不得而知。
作为第二大股东，其关联方认定为关联交易是没有问题的，更何况是股东的丈夫以及姐夫控制的公司。这个问题在第一次IPO审核的时候就重点关注，而这一次竟然没有将昇兴集团认定为关联方，显然规避关联交易的想法就非常明显了。关键是，第一次审核都关注这个问题了，为什么第二次审核仍旧没有解决这个问题，要不是二股东的亲属从昇兴集团离职，要不就是二股东将比例降低，或者减少对昇兴集团的交易？显然，发行人没有这么做，可能也没法这么做。
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四、截至目前，红牛商标权属仍然存在未决诉讼或纠纷，该争议将对发行人第一大客户奥瑞金及其他中国红牛的制罐供应商与发行人的业务合作带来重大不确定性影响。发行人披露“中国红牛对发行人销售收入具有一定的重要性，但不构成业务依赖；泰国红牛产品相关涂料也由发行人间接供应，即便奥瑞金或中国红牛败诉，中国红牛的市场份额被泰国红牛所替代，对公司订单量也不会造成显著影响”。
这个问题尽管很有话题性，也聊起来比较刺激，但是这个问题确实不是影响发行人IPO审核结果的核心问题。在注册制的审核理念下，关于知识产权诉讼的问题，只要充分披露相关的影响和结果，并且做出重大风险提示，是可以接受的。关于红牛商标的问题，关于诉讼一直在进行，发行人至少从目前的业绩来看，并没有受到重大影响，也没有业绩大幅下滑还是保持稳定，至少也说明了问题。发行人就是奥瑞金的上游，算是红牛这些金属罐装饮料企业上游的上游。对于奥瑞金的合作，单纯从单一客户依赖以及红牛品牌的争议来判断，那么从注册制的审核理念下，不一定构成IPO的实质性障碍。
第一次发审委和第二次上市委问询意见对照
第一次发审委问询问题：
1、报告期发行人对第一大客户奥瑞金销售占比较高，2016年奥瑞金通过间接持股100%的子公司鸿辉新材受让发行人4.9%的股份，目前奥瑞金第一大客户中国红牛股东中泰双方股东因经营期限纠纷发生诉讼。请发行人代表说明：(1)奥瑞金通过子公司鸿辉新材入股发行人的商业合理性，入股价格是否公允，是否存在故意规避关联方认定的情形是否存在其他利益安排；(2)发行人的业务获取方式，罗刚因香港身份由方雪明和薛秀代持晨继化工股权的合理性，2014年至2016年发行人通过晨继化工/苏州震茂将粉末涂料销售给奥瑞金以此进入红牛罐供应商体系的商业合理性，是否违反相关规定，是否存在潜在风险；(3)2016年9月奥瑞金入股后不再通过晨继化工向奥瑞金销售粉末涂料而改为直销模式，且入股后销售占比提高的原因及合理性，是否存在潜在纠纷；(4)报告期各期对奥瑞金销售定价，部分产品发行人向其他客户的销售单价与奥瑞金差异较大原因及合理性，发行人向奥瑞金销售红牛罐用涂料价格高于向其他客户销售同类涂料产品价格的原因及合理性；(5)报告期内发行人及其子公司、发行人实际控制人的企业与奥瑞金及原龙投资发生的大额资金拆借、商品销售以及资产出售等事项的必要性、合理性及其公允性；(6)发行人实际控制人收购福建鼎盛境内外资产后，短期内又拟向奥瑞金拆分其中境外资产的商业合理性，前后两次交易价格的定价依据，转让价格的公允性，是否涉及利益输送；(7)截至目前中国红牛及奥瑞金的涉诉事宜进展情况，奥瑞金涉诉事宜是否对发行人的持续盈利能力造成重大不利影响，应对可能的诉讼不利后果所采取的应对措施及其有效性；(8)发行人与奥瑞金报告期各期销售占比较高且不断提升是否符合行业经营特点，发行人与奥瑞金之间的交易是否具有可持续性和稳定性，是否对奥瑞金存在重大依赖，相关的应对措施，相关风险揭示是否充分；(9)发行人主要客户2018年业绩大幅下滑的原因及其合理性，是否对发行人持续盈利能力构成重大不利影响；(10)对发行人、董监高、实际控制人、主要股东及关联方与奥瑞金、董监高、奥瑞金的控股股东、实际控制人及关联方资金往来的专项核查情况。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
2、发行人实际控制人陈勇曾在发行人竞争对手苏州PPG任职十余年，2012年1月陈勇从苏州PPG离职。请发行人代表说明：(1)发行人实际控制人在苏州PPG任职期间，于2006年投资设立与苏州PPG存在相似业务的发行人前身，是否符合发行人与PPG公司的相关约定，原任职单位是否知悉并同意陈勇的投资行为；(2)2007年陈勇股份由其弟媳代持的原因及商业合理性；(3)发行人业务发展过程，与实际控制人曾任职单位是否存在相关性，是否利用职务便利给予发行人利益，是否存在损害所任职单位利益的情形；(4)发行人核心技术的形成、发展过程，现有各项核心技术的研发人员，发行人核心竞争优势的具体体现。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
3、发行人实际控制人陈勇控制的众多公司从事金属易拉盖、铝片的研发、生产和销售，报告期内与发行人存在关联交易，同时与发行人存在客户重叠情形。请发行人代表说明：(1)发行人未将产业链上的金属易拉盖、铝片加工业务整合进入发行人业务实现整体上市的原因及合理性，是否符合行业惯例；(2)关联方向发行人的共同客户销售易拉盖等产品的定价依据；(3)山东博瑞特经营情况。向其销售涂料价格高于其他主要客户销售同款涂料价格的原因；(4)报告期关联方资金拆借的原因、履行的内部程序，对山东博瑞特的资金拆出于2017年11月才进行清偿的原因，是否满足首发相关规定。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
4、报告期昇兴集团为发行人前五大客户之一，报告期内发行人存在向昇兴昆明、昇兴北京、昇兴山东采购涂料的情形。请发行人代表说明：(1)昇兴集团的基本情况，昇兴集团不被认定为发行人的关联方依据是否充分，是否符合实际情况；(2)发行人与昇兴集团的交易内容、交易金额及交易必要性，交易定价依据及公允性；(3)2016年和2017年发行人向昇兴集团销售的粉末涂料相比其他供应商价格较高的原因和合理性；(4)2018年发行人对昇兴集团粉末涂料的销售价格下调，而向非关联客户销售价格没有一同下调的原因；(5)除对昇兴集团和奥瑞金涂料销售返利外，发行人对其他客户无销售返利及折让等优惠安排的原因和商业合理性；(6)与包括昇兴集团等主要客户部分采用第三方回款的原因。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
5、报告期发行人综合毛利率较高，2018年度下降明显。请发行人代表说明：(1)2018年毛利率下降的原因及其合理性，导致毛利率下降的因素是否持续或已消除，毛利率是否存在持续下降的风险；(2)整体综合毛利率明显高于同行业公司的原因及其合理性。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
第二次上市委问询问题：
1、报告期各期，中国红牛对发行人营业收入的影响比例为37.54%、30.64%、28.75%和26.76%，对净利润的影响比例为56.10%、53.15%、42.78%和43.09%。截至目前，红牛商标权属仍然存在未决诉讼或纠纷，该争议将对发行人第一大客户奥瑞金及其他中国红牛的制罐供应商与发行人的业务合作带来重大不确定性影响。发行人披露“中国红牛对发行人销售收入具有一定的重要性，但不构成业务依赖；泰国红牛产品相关涂料也由发行人间接供应，即便奥瑞金或中国红牛败诉，中国红牛的市场份额被泰国红牛所替代，对公司订单量也不会造成显著影响”。请发行人：(1)结合行业实际情况与诉讼或纠纷的最新进展，说明“一定的重要性”与“不造成重大不利影响”的信息披露是否准确；(2)结合最高法民事判决书(〔2020〕最高法民终(394)号)关于驳回中国红牛就红牛系列商标享有合法权益的诉讼请求的相关判决内容，说明发行人通过奥瑞金向中国红牛销售是否涉及纠纷或侵权行为，是否存在相关的诉讼与仲裁等风险。请保荐人发表明确意见。
2、奥瑞金系发行人多年以来的第一大客户，报告期的销售占比一直在30.00%以上，其持有发行人4.90%的股份。奥瑞金也是发行人实际控制人陈勇控制的博瑞特系列公司的主要客户，山东博瑞特与奥瑞金股东之间存在资金拆借行为。报告期内，陈勇与奥瑞金高管存在大额资金往来。请发行人说明：(1)奥瑞金入股发行人是否影响发行人的业务独立性；(2)发行人与奥瑞金高管之间存在大额资金往来的原因，是否存在代持入股、商业贿赂等利益输送或特殊利益安排的情形；(3)陈勇控制的常州博瑞特、福建博瑞特、山东博瑞特与奥瑞金控股股东原龙控股以及奥瑞金之间资金借贷的必要性和商业合理性；(4)2017年常州博瑞特以4.36亿元收购福建博瑞特后，在2019年以1.92亿元将福建博瑞特台湾子公司卖给奥瑞金的商业合理性；(5)销售给奥瑞金的三片罐内涂粉末涂料价格较高的原因、合理性与可持续性；(6)发行人未按“实质重于形式”的要求将奥瑞金认定为关联方并披露的原因。请保荐人发表明确意见。
3、陈勇曾于1998年至2012年期间在苏州PPG包装涂料有限公司工作，2008年至2012年升任PPG中国区市场总监。发行人于2006年7月成立，当年即与PPG的重要客户奥瑞金开始业务合作关系并持续十余年。在2014年与苏州PPG前次诉讼中，陈勇曾经否认股份代持事实。请发行人说明：(1)发行人成立当年即与奥瑞金开始长期业务合作的原因与商业合理性；(2)上述合作是否侵害了苏州PPG的商业利益。请保荐人发表明确意见。
4、报告期内，发行人第二大股东郑丽珍持有发行人18.20%的股份，其丈夫陈彬任昇兴集团子公司昇兴昆明总经理，其姐夫林建伶曾任昇兴北京、昇兴山东经理，现任昇兴安徽的三片罐总经理。昇兴集团是发行人的前五大客户之一。请发行人说明：(1)郑丽珍、陈彬、林建伶与昇兴集团及其董事长林永贤之间的关系，以及是否存在利益输送或其它特殊的利益安排；(2)发行人未按“实质重于形式”的要求将昇兴集团认定为关联方并披露的原因。请保荐人发表明确意见。
5、报告期内，陈勇控制的山东博瑞特及子公司与发行人存在较多客户重叠的情形。请发行人说明是否存在陈勇或关联方替发行人承担成本、费用，以及其它利益输送的情形。请保荐人发表明确意见。
